前言

在上一篇家居行業報告《裂變與重生，尋找家居行業千億市值公司的成長路徑》中，我們試圖從家居行業近年發展乏力的表象背后尋求深層次的原因：在地產紅利消逝的背后，家居行業深層次的矛盾是渠道形態和客流量的分散，傳統單品專賣店模式的短板持續暴露，行業亟需商業模式與效率升級。我們也借鑒美國家居行業和牛股的成長過程，結合國內家居產業發展的特點，提出了家居行業的成長路徑應該落實為零售產品型和家裝服務型。

本篇策略報告，我們認為未來兩年竣工將對板塊的成長形成支撐;放眼長期，仍然應該回歸零售渠道的成長性，實現渠道和產品兩端的突破。渠道零售能力的提升有望擴大收入規模且提升渠道成本規模效應;同時，在社交電商等媒介崛起，消費者觸達效率大幅提升的年代，產品的重要性也大幅提升。

核心觀點

◆復盤2020年1-5月。新冠疫情影響家居行業收入/業績。由于多數家居品類具有裝修和服務屬性，需求被疫情壓制，但是軟體家居具備“輕服務與輕裝修”特征，表現好于行業整體。在地產不景氣的大背景下，我們認為家居板塊競爭加劇，且未來仍然存在一定壓力。

◆竣工改善支撐板塊短期增長，精裝修帶來結構性行情。2019年四季度竣工端開始改善，我們通過新開工及房地產銷售作為領先數據來推斷未來竣工情況，2020-21年房地產竣工有望持續兌現。且隨著精裝房滲透率提升，家居板塊存在結構性行情，布局精裝渠道的公司增長彈性顯著，中小品牌有望實現收入/利潤彎道超車，尤其是瓷磚、木門、櫥柜等精裝必備品類。

◆聚焦長期，仍需回歸零售渠道的成長性。我們認可精裝渠道崛起給家居板塊帶來結構性的快速成長行情，但是家居眾多品類仍然面臨單品天花板的突破。在渠道碎片化的背景下，家居單品專賣店的商業模式生存難度日益加劇，未來亟需在渠道和產品上實現突破：

1)渠道零售化道路，將實現收入規模擴大和渠道成本規模效應的提升。這也意味著，家居公司需要擺脫原有的過度依賴經銷商的商業模式，提升終端渠道零售運營能力，建立生產至渠道端的信息化反饋機制。

2)公司產品力的重要性提升。產品通過傳統電商、社交電商等媒介觸達消費者的效率大幅提升，產品力提升可以有效推動收入增長。

◆投資建議：受益于精裝修滲透率提升和竣工持續交付，家居板塊工程渠道行情仍將持續兌現，收入/利潤彈性顯著。我們建議關注精裝修渠道布局增長彈性明顯的公司，包括帝歐家居、蒙娜麗莎、志邦家居、索菲亞、江山歐派、金牌廚柜;中長期維度，家居板塊仍然需要聚焦零售端的成長性，零售體系需要從生產、供應鏈、產品銷售及安裝服務等多個渠道環節實現后端生產及前端渠道的規模效應，推薦歐派家居、顧家家居、尚品宅配、索菲亞、志邦家居、帝歐家居。我們看好家居板塊未來集中度提升，維持家居板塊“增持”評級。

◆風險分析：盈利波動，組織架構調整，收入增長不及預期，竣工交付不及預期。

1、家居行業變革期，發展壓力顯著

1.1

2020年1-5月回顧：疫情影響，行業面臨下行壓力

受到新冠病毒疫情影響，輕工行業2020年年初至6月初下跌1%;而年初至5月中旬家居板塊下跌了9%。疫情壓制了家居板塊消費需求，也打亂了原有的經營節奏。但是由于家居板塊需求偏剛性，疫情后期銷售額反彈明顯，家居板塊也應聲上漲，2020年年初至6月初累計上漲5%。

家具行業產業鏈上下游大多都是勞動密集型產業，人工成本占比也較高，疫情影響了行業復工復產，物流配送短期也受到一定影響。其中定制家具由于按訂單生產，20Q1受到的壓力更大。

1.2

地產不景氣直接導致家居行業發展壓力

家居需求的主要來源是房地產后周期消費，新房銷售仍然是主要的房屋交易類型。復盤2019年及2020年一季度，地產壓力加大，也直接導致家居行業發展壓力加大，家居板塊收入同比增速持續放緩。2016年以來房地產銷售同比增速逐年遞減，行業竣工表現平平，壓力使得后周期消費快速由增量市場走向存量市場。

房地產不景氣直接導致家具制造業銷售壓力增加，疊加新冠疫情的影響，2020Q1家具制造業營業收入同比下滑83%。家居板塊上市公司由于布局線上渠道，通過直播、私域流量運營等獲取訂單，一定程度上對沖了線下零售端流量下滑的壓力;同時也受益于地產工程訂單交付，整體表現好于行業。

1.3

行業競爭加劇，盈利能力下滑

地產下行周期，家居行業由于消費者購物習慣變化及地產精裝房的興起，出現了較多渠道分流，故而零售端壓力增大。家居龍頭公司的收入結構目前仍然以零售渠道占主導，2019年至2020一季度收入壓力仍然較大。

家居板塊收入端：從渠道角度，工程渠道拉動板塊增長;從品類角度，軟體家居表現好于行業。

渠道碎片化背景下，工程渠道放量，一枝獨秀。受益于近年房地產公司精裝房交付比例提升，重點布局大宗渠道的家居公司收入增長亮眼，顯著好于行業整體。精裝房訂單隨著房地產竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點，布局工程渠道有助于實現收入的階段性快速增長。

軟體家居表現好于行業。從2019年及2020Q1，軟體家居表現好于其他家居品類。由于軟體家居與裝修屬性遠離、輕服務，受到新冠疫情影響較小。并且在渠道變革中，沙發、床墊等軟體家居可以通過產品力+全渠道零售能力的驅動來提升市占率。并且由于軟體家居單品類坪效較低，已經逐步形成雙寡頭的競爭格局，盈利難度加大推高進入門檻。

家居板塊盈利能力下滑，未來仍然存在壓力

家居行業2019年毛利率出現一定的下滑，我們認為與大宗渠道占比提升以及零售渠道競爭壓力加大有關。2020年一季度家居公司由于新冠疫情影響，接單同比下滑，同時由于廠房折舊、人員費用等支出剛性，公司的盈利能力也出現同比&環比下滑。

由于家居行業渠道多元化明顯，家居賣場零售渠道價格競爭加劇，且隨著大宗渠道占比提升，盈利能力仍然存在下行壓力。

2、需求展望：竣工改善支持板塊增長，精裝修帶來結構性行情

2.1

竣工端19Q4開始改善，未來有望恢復增長

根據國家統計局數據，房地產竣工2017年以來持續下滑，直至2019Q4開始改善。但是由于竣工面積與銷售面積出現了較大的背離，我們推斷房地產竣工數據可能失真。為此，我們通過新開工及房地產銷售作為領先數據來推斷未來竣工情況，并且得到了2020-21年房地產竣工有望維持增長的結論。

1)由于期房比例提升、精裝房滲透率提升以及三四線房地產銷售占比提升，房地產施工周期一定程度上拉長。2015年前，開工到竣工的滯后周期大概為21個月，但2015年后，滯后周期拉長到36個月。2019年以來由于地產融資政策進一步收緊，資金壓力下，企業竣工周期有進一步拉長的跡象。

2)通過新開工及銷售情況預判，2019Q4竣工開始改善，如果沒有新冠疫情的影響，2020-2021年本是竣工交付大年，預計竣工增速(滑動平均)會逐步向新開工指標(滑動平均，滯后三年)回歸收斂。

家居行業目前主要的需求來源仍然是新房裝修，而目前房屋交易主要來自于新房交易，且未來精裝房占比會逐步提升。

2.2

精裝房滲透率提升，家具板塊存在結構性行情

雖然房地產銷售不景氣導致家居行業進入存量時代，但是竣工及精裝房滲透率提升仍然帶來了結構性的增長行情。家居公司近兩年紛紛布局精裝修渠道，增長彈性顯著，尤其是包括瓷磚、木門、櫥柜等在內的精裝修必備品類。

結合房地產近年銷售情況，我們推斷2020-2022年精裝房銷售面積仍然保持提升的態勢，對于各個細分品類而言，由于各自的品類屬性差異較大，客單價也存在一定差異，市場天花板各不相同。

由于精裝房配備品類的不同屬性，對細分行業的競爭格局也產生了影響。從產品的功能性、生產制造的專業度及消費者對品牌的敏感度來說，精裝房對不同品類的影響也存在區別，這也直接導致了精裝渠道不同品類的集中度差異。

品牌敏感度高的品類對地產商而言承擔了部分銷售職能，故而零售端有品牌積淀的公司有望受益，如廚電、空調、衛浴部品等。

生產、裝配專業度要求較高的品類有望向龍頭制造公司集中，如瓷磚、木門等。

部分品類的品牌及生產差異不明顯，地產商可能會與地方性工廠合作完成生產，如定制櫥柜及定制衣柜。但是龍頭公司與地產商合作中可以憑借自身生產及交付能力，也可以一定程度受益于精裝房渠道的放量。

精裝渠道訂單隨著房地產竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點，可以給公司帶來階段性的收入快速增長。但是由于品類差異、收入體量差異，精裝修訂單對于每個公司的影響也有一定差異，需要自下而上來判斷。

零售龍頭公司通過布局新渠道，穩定收入/利潤增長。由于零售渠道競爭加劇，布局精裝渠道有利于公司維持收入增長，推動市占率進一步提升。

中小品牌發力工程渠道，實現收入/盈利彎道超車。由于零售渠道競爭加劇，中小品牌發力零售擴張難度較大。工程渠道產品結構更加標準化，聚焦工程渠道有望加速收入增長，周轉產能。

3、長期成長視角：關注效率提升、產品升級

渠道變革下，布局新渠道給家居公司帶來了近年收入/業績的結構性成長，但是隨著新進入者層出不窮，全渠道競爭加劇。隨著地產進入存量時代，家居企業要實現更加長遠的發展還是需要回歸零售渠道，突破原有效率較低的單品類商業模式。

家居公司單品專賣店的模式已經和消費者的全品類一站式采購&服務需求存在較多的矛盾。由于家居產業鏈各個環節進入壁壘不高，家居板塊產業鏈邊界逐步被打破，每個公司都嘗試通過產業鏈布局來提高客單價。

在地產上行周期，龍頭家具制造品牌通過激進的全國渠道布局，實現一定的品牌積淀也積累了區售的經驗。

但是聚焦長期，家居行業發展將進入第二階段，即聚焦效率提升和商業模式升級。與此同時，在信息化賦能消費者觸達能力持續提升的背景下，產品升級與迭代的重要性也愈發明顯。

3.1

向零售轉型，聚焦效率提升

家居行業進入產業發展第二階段，渠道擴張空間有限，區域深耕成為第二階段成長主邏輯。我們認為終端門店的零售能力提升可以構建更長維度成長的護城河，提升收入端坪效，建立渠道端的規模優勢，降低渠道成本，打造壁壘，最終實現場景化消費。

3.1.1、多品類運營，實現收入及成本端規模效應

目前消費者對于家裝和家居需求主要體現在一站式采購與場景化消費，多品類運營有助于滿足消費者需求。家居消費多樣性和個性化意味著家居消費不在局限于低頻的家具產品。場景化消費有效提高坪效，提升門店運營效率，逐步突破單店運營的邊界，實現家居行業人貨場的高效管理。

終端零售運營能力的提升有利于實現高坪效。參考美國家居建材龍頭標的勞氏的成長歷程，公司通過不斷擴充終端門店的品類運營能力，提升SKU數量，從而增加單店面積及提高單店收入，持續構建單店運營護城河。

品類融合的零售方式有利于實現人效的提升。在品類獨立開店的場景下，以美凱龍為例，每萬平米配備樓管8-9人，門店銷售150人，仍然出現單品牌門店銷售人員配置過剩的現象，因為品牌間存在競爭關系，單品牌獨立引流，沒有規模效應。對比下，宜家每萬平米約100人，人效有一定提升。

3.1.2、渠道成本規模效應有望提升

對于目前單品類的家具制造公司，渠道成本端缺乏規模效應，未來有望通過多維度提升運營能力，從而進一步降低渠道成本，構筑護城河：

信息化是核心：打通銷售至生產端反饋機制，提高應對效率;

渠道職能分離，走向高效零售。

目前經銷商承擔較多職能，如倉儲、物流、安裝、設計、營銷等。但是單品類產品經銷商收入體量小，固定投入較大，渠道成本規模效應不明顯，造成價值鏈冗長的問題，也導致家居公司參與市場競爭掣肘較多。

未來家居公司有望通過渠道多項職能分離，通過管理前置，貼近終端動銷，提高對終端銷售的運營能力，從而逐步提高終端渠道掌控力。

加大供應鏈資本開支與投入，提升供應鏈效率

家居涉及多SKU供應，依靠制造業擴產能的方法進行擴張是低效的，并且國內已經具有充沛的家具制造業產能。公司在擴品類的過程中，應注重供應鏈效率的提升，包括采購、庫存倉儲管理，降低單位浮動成本，提升運營效率。

過去家居行業的資本開支多投向產能端，我們相信，未來龍頭公司對供應鏈的資本開支有望逐步加大，構筑新一階段的核心能力。

3.1.3、零售與運營能力提升的背后是高效的組織能力

作為傳統企業，家居行業準入門檻不高，是典型的勞動密集型產業，因此組織配合戰略調整是核心要素。行業步入組織架構調整和渠道變革影響的深水期，簡單粗放的商業模式逐步失效。

從2019年整個行業市占率來看，龍頭的市占率都維持在低個位數。大行業、小公司的格局下，市場參與者紛紛發現成長難度日益增大，這與上文分析的外界渠道變化、競爭方式變化有關，但是更多的還是與公司內部的管理機制、響應速度及戰略組織能力有關，提升運營效率成為家居行業突破原有低效商業模式的必經之路。

較多公司內部組織架構方面還比較粗放。進入渠道變革期，對組織的挑戰在于如何快速應對市場的變化，以及減少部門內部的溝通成本達到高組織效率，同時保持組織的靈活度形成快速調整的組織架構。我們可以看到，在行業劇變中，優秀的公司已經在快速變革。

3.2

產品力提升，驅動收入增長，關注軟體家居板塊

在信息化、互聯網的時代，產品通過傳統電商、社交電商等媒介觸達消費者的效率大幅提升。家居板塊消費涉及產品交付及裝修服務，家居行業原來單一依賴于渠道驅動收入增長，如今產品力也逐漸重要，尤其對于輕裝修、偏家居的發貨類產品如軟體家居，包括沙發、床墊。

2019沙發行業的產品升級有目共睹，芝華仕和顧家分別推出了更加新穎、適合年輕人的產品，從產品的設計、線條、顏色等多維度改善視覺體驗，再配合營銷、促銷等活動支持，同時通過線上渠道銷售帶動，兩家公司都實現了較好的沙發品類成長：敏華2020財年沙發內銷實現12%的同比增長，顧家2019年沙發內銷實現20%以上的同比增長。

此外，沙發品類的特殊性，導致雙寡頭強者恒強。沙發坪效較低，渠道成本高企導致進入門檻高企，同時休閑沙發是家居品類中人工占比最高的品類，龍頭生產端規模優勢明顯，結合沙發輕裝修、輕服務的屬性，線上成為適合品牌公司發力的渠道，敏華2020財年線上增速明顯，實現80%+的同比增長，顧家表現亦十分突出。

4、投資建議

近年由于房地產銷售壓力增加，家居板塊表現也不盡如人意，但是在板塊承壓的背后，是精裝房滲透率的提升、期房的逐步竣工，可見家居板塊工程渠道行情仍將持續兌現，企業通過布局工程渠道，收入/利潤彈性顯著，比零售龍頭公司表現出了更好的成長性。我們建議繼續關注布局精裝房渠道的公司，包括帝歐家居、蒙娜麗莎、志邦家居、索菲亞、江山歐派、金牌廚柜、歐派家居等。

中長期維度，我們認為建議聚焦產品力迭代驅動增長的賽道，如軟體家居;且家居板塊零售體系需要從生產、供應鏈、產品銷售及安裝服務等多個渠道環節實現后端生產及前端渠道的規模效應，推薦歐派家居、顧家家居、尚品宅配、索菲亞、志邦家居、帝歐家居。

我們看好家居板塊未來集中度提升，維持家居板塊“增持”評級。

5、風險分析

盈利波動的風險：行業競爭加劇階段，企業可能會通過價格調整對小品牌降維打擊以搶占市占率，同時面臨加強營銷費用投放以強化品牌IP。

組織架構調整的風險：面對新的渠道布局和市場規劃，公司需要一定組織架構調整，短期可能會帶來業績波動。

收入增長不及預期的風險：市場變革期，公司發展存在一定的路徑依賴，原有業務增長遇到瓶頸，新的組織、商業模式都在發展初期，存在中短期收入增長波動，不及預期的風險。

竣工交付不及預期。地產竣工交付若因疫情影響不及預期會帶來家居板塊短期的收入壓力。

關鍵詞： 精裝房